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_四季度市场或有好转可能

2017-11-21 17:25

在金融去杠杆背景之下,近段时间债券市场经历持续调整,10年期国债收益率一度冲上4%。收益率出现如此大幅度上行,难以靠基本面的有限改善来解释,而随着利率超预期的上升,债券投资价值逐渐得到机构的认可,市场动态调整后供需隐现平衡。短期来看,市场压力仍大,收益率难见持续下行,真正的机会或出现在基本面、资金面可能反转的四季度。

 基本面解释效用不足

10年国债收益率超过4%的情况,除了今年8月之外,在过去八年中只出现过两次,一次是在2007年5月到2008年8月之间,另一次出现在2010年11月到2011年9月。

2007年5月到2008年8月,处于金融危机前中国经济高速增长时期,体现为GDP增速为两位数,CPI最高达8.7%。2010年11月到2011年9月,尽管房地产预调已于上半年开始,但难挡4万亿刺激计划后遗症发生,经济增速虽逐步回落,通胀却不断走高,2011年7月CPI高达6.45%。

上述两次10年国债收益率冲高均有极强的实体基础,过去两周10年国债收益率重上4%却显得有所不同,当前工业增加值增速在10%以内,CPI在3%以内,与彼时动辄两位数的增速、5%以上的通胀相差甚大。即便考虑到7月工业增加值增速有所超预期,但阶段性超预期推导得出经济恢复强势增长的基础不存在,另外后续通胀预期比较一致,四季度通胀虽有高点,但还在可控范围。基本面驱动长期国债收益率如此大幅度上行的说服力不足。

资产配置调整是主因

7月以来,债券市场体现出一级市场发行利率带动二级市场收益率上行的特点,长期资产需求明显偏弱。

机构需求疲弱,有来自于资金面的压力,央行连续对到期的3年期央票进行续作,锁长放短之势不改,在中性偏紧的货币条件下,资金面紧平衡状态制约机构债券配置需求。更主要的是监管压力下被动调整资产配置结构的结果:对商业银行而言,是资产负债被动自我调整、逐步修正期限错配的结果;对交易型机构而言,是监管趋严中被动去杠杆下资产需求的降低。

上周,作为标杆的10年期国债,中标利率为4.08%,低于预期,认购倍数达到2.53。招标需求的价和量两个维度显示出积极信号,但是认购倍数达2.53尚不能反证机构长端配置需求的恢复,只是显示机构对当前收益率过高下的国债价值的认同。

回暖尚需等待

对于后市而言,只有打破原有的熊市运行节奏,才能收获债券收益。短期内,经济数据依旧向好,8月汇丰PMI超预期回升,基本面在方向上还会对债券形成压力。9月季末效应再度来临,资金紧张局面或更加严重,央行需加强对冲强度。此外,还要观察央行对锁长放短的态度。

但是,从目前的情况看,四季度债券市场或有好转的可能。首先,8月汇丰PMI看似光鲜,实则暗藏隐忧,8月新出口订单下降至46.5,仍远低于荣枯线。融资增速正在下滑,四季度会影响到基建、地产投资增速。从这些先行指标来看,三季度持续观察的两大信号地产和出口面临悲观走向,四季度经济下行压力增大。其次,四季度向来是流动性比较宽裕的时间段,万亿财政存款的下拨有助于改善资金面。最后,就提到的机构投资预期不稳定的问题,在基本面、资金面可能反转的情况下,机构投资预期将正反馈,有利于需求的恢复。

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发布时间:2017-11-21 17:25

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